De nombreux investisseurs institutionnels sont conditionnés très tôt à croire en un concept appelé la "prime d'illiquidité". Cette prime est le rendement incrémental supposé qui compense un investisseur pour posséder un actif qui n'est pas très liquide. Cette idée d'acheter de l'illiquidité comme un investissement à long terme a peut-être été popularisée par le regretté David Swensen, CIO de la dotation de Yale. Tout au long de son mandat, le bureau a alloué entre ~70 % à des investissements alternatifs, avec un budget d'illiquidité allant jusqu'à 50 % de leur allocation totale (bloquant des capitaux jusqu'à sept à dix ans). C'est pourquoi la croyance largement répandue selon laquelle le capital-investissement devrait surperformer les actions publiques, le crédit privé devrait surperformer le crédit public, etc., dicte de manière pervasive l'allocation de portefeuille des investisseurs, même si la cause profonde de chaque classe d'actifs peut être fondamentalement distincte les unes des autres. Ainsi, de nombreux investisseurs institutionnels choisissent d'allouer des fonds au capital-risque crypto pour accéder à l'alpha, car c'est ce qu'on leur a appris, et c'est ce que la théorie du portefeuille soutient. Malheureusement, je crois que la "prime d'illiquidité" est une notion fausse dans le crypto. Dans le crypto, je crois que la structure des termes est en backwardation, où les investisseurs crypto sont en réalité surcompensés pour investir à court terme par rapport au long terme. Et c'est une caractéristique, pas un bug, du crypto. Prenez par exemple, juste au cours des deux derniers jours d'avril, lorsque le Bitcoin a chuté de 7 %, les stratégies de market making ont affiché des gains que je vois s'annualiser à 70 %. Les stratégies d'arbitrage un peu moins, mais tout de même 40 %+ de manière conservatrice. En d'autres termes, vous êtes bien payé pour prendre des risques liquides où le score est généré chaque jour sans avoir à "attendre dix ans". Encore plus pervers, les meilleurs investissements en "VC crypto" atteignent la liquidité beaucoup plus tôt que 7-10 ans. Et puis les investisseurs institutionnels pourraient dire : "Eh bien, cela a en fait beaucoup de sens, mais nous sommes vraiment de gros $$$ et donc nous devons allouer pour la taille, et c'est pourquoi le capital-risque a du sens pour nous" - sans réaliser - que le marché crypto liquide est sans aucun doute plus évolutif pour les institutions par rapport au marché du capital-risque, qui, par définition, doit être contraint en capacité pour la génération d'alpha. Une grande volatilité engendre de grandes opportunités, et le marché crypto est suffisamment liquide pour le permettre. ~$2,5Tn échangés rien qu'au mois dernier dans des actifs crypto au comptant à travers les échanges crypto. $2,5Tn de contrats à terme sur Bitcoin échangés rien qu'au mois dernier. Pouvez-vous juste imaginer quelles seraient les attentes des investisseurs pour les rendements du capital-investissement si la volatilité réalisée du S&P 500 était constamment de 70 % ? Non sérieusement. Imaginez cela une seconde. Ce ne serait certainement pas 25 %. David Swensen était une légende parce qu'il était un iconoclaste lorsqu'il a capitalisé sur la "prime d'illiquidité" pour le modèle de dotation, et cela a fonctionné pendant des décennies. J'ai longtemps admiré sa conviction résolue à faire les choses différemment, remontant à ma propre époque à la dotation de Harvard. Je me demande souvent ce qu'il penserait de nos solutions multi-stratégies pour l'alpha crypto chez Bitwise si je pouvais avoir une conversation avec lui aujourd'hui - Et qui sera le prochain iconoclaste dans le monde des investisseurs institutionnels ? "Nous avons simplement fait mieux," dit l'ancien président de Yale, Levin, grâce à l'"incroyable capacité" de Swensen à choisir les meilleurs gestionnaires de fonds externes. Pour ma part, j'attends avec impatience que cette personne émerge, et je suis excité de soutenir sa mission de toutes mes forces et avec gratitude pendant des années à venir. Revenant à cette conversation hypothétique avec Swensen, je pense qu'il dirait quelque chose dans le sens de ma citation préférée de lui, qui est : "Établir et maintenir un profil d'investissement non conventionnel nécessite l'acceptation de portefeuilles inconfortablement idiosyncratiques, qui apparaissent souvent carrément imprudents aux yeux de la sagesse conventionnelle." Cela ressemble à du crypto pour moi.