Nvidiaは、年間収益の85%にあたる$110Bのベンダー融資を約束したばかりです。2000年のルーセントのプレイブック?20%.これは通信バブルが再び起こったのでしょうか?私は数字を分析しました。糸 🧵

ベンダーファイナンス=サプライヤーは、サプライヤーの製品を購入できるように顧客にお金を貸します。メリーゴーランドが止まるまで輝かしい。

1999年、ルーセントは$8.1Bをコミットしました。ノーテルは$3.1Bを延長しました。シスコは$2.4Bを約束しました。その後、47の通信会社が倒産しました。ベンダーローンの33〜80%は回収されませんでした。ファイバーネットワークは容量の<0.002%を使用していました。

2025 年に早送りします。NvidiaのOpenAIへの$100B(それぞれ$10Bの10トランシェで構成されています)。CoreWeaveの$3Bの株式。他の AI スタートアップでは $3.7B。さらに、GPU担保の債券市場で$15B。

類似点は驚くべきものです。 • ルーセント:上位2社の顧客からの収益の23% • Nvidia: 上位 4 社の顧客からの収益が 46% • Nvidiaの収益の88%をデータセンターから

しかし、ここが違う点であり、それが重要です。 ルーセントの顧客は、資本を燃やすCLECSを活用していました。 Nvidiaの上位4つの顧客は、2024年に営業キャッシュフローで$451Bを生み出しました(Microsoftは$119B、Alphabetは$125B、Amazonは$116B、Metaは$91.3B)。

新たなリスク:$10B+のGPU担保債券市場は、GPUが4〜6年間にわたって価値を保持すると想定しています。GPU担保ローンの金利は~14%で、投資適格社債の3倍です。

現実の確認:CPUは5〜10年持続します。AI データセンターの GPU は、6 年間の会計上の仮定にもかかわらず、実際には 1-3 年持続します。MetaのLlama 3トレーニング:年間9%のGPU故障率(3年間で27%の故障)。

ハイパースケーラーはどのようにゲーム減価償却を行っていますか: • Amazon: 3→6 年 (2020-2023)、その後 6→5 年 (2025) • Google: 3→6 年 • メタ: 4→6 年 - コアウィーブ:6年 アマゾンの2025年の反転は、最初の大きな反落です。これらの政策は本物なのでしょうか、それとも単なる光学的なものですか?

SPVはどこにでもあります。ハイパースケーラーは PE 企業と提携し、別の法人にデータセンターを構築し、容量をリースバックします。借金は貸借対照表には表示されません。 ポール・ケドロスキー: 「信用格付け機関に私が使っている金額を見てほしくありません。」

テクノロジー企業は 2025 年に AI インフラストラクチャに $300-400B を費やす予定です。ハイパースケーラーの設備投資は営業利益の~50%に達しており、歴史的にテクノロジー企業ではなく政府のインフラ構築に関連するレベルです。

カスタム シリコンの脅威: Microsoft は「主に Microsoft シリコン」(Maia アクセラレータ) の使用を目指しています。Google には TPU があります。AmazonにはTrainiumとInferentiaがあります。MetaはMTIAプロセッサを開発しています。 顧客が社内シリコンに移行した場合、Nvidiaのベンダーファイナンスは、競争力のある代替品を構築する顧客へのエクスポージャーになります。

しかし、Nvidia は Lucent ではありません。 • ルーセントは$1.148Bの収益を操作し、SECは10人の幹部を起訴しました • Nvidia: 不正の証拠なし、PwC による監査、Aa3 評価 • ルーセント: $304M 営業キャッシュフロー • Nvidia: $50B+ 年間営業キャッシュフロー & $46.2B 純現金

AIはすでに広く導入されており、2025年9月までに米国の従業員の40%が職場でAIを利用しており、2023年の20%の2倍となっています。AIに曝露された業界では賃金が2倍の速さで上昇しています。 しかし、MITの調査によると、AIパイロットの95%は、統合が不十分なため、測定可能な損益効果を提供できませんでした。

OpenAIは、2025年上半期に$4.3Bの収益に対して$4.7Bの損失を報告しました。損失のほぼ半分は株式報酬です。まだ採算は出ていないが、通信バブル顧客とは異なり、需要は本物であり、乗客がお金を払っている。

私が見ているもの: • GPU 使用率 • OpenAI の収益化 • GPU に裏付けられた債務不履行 • AR 傾向 (68% から 30% に改善されましたが、悪化に注意してください) • 顧客集中 • カスタムシリコンの採用 • ベンダーの統合

大きな疑問は、AIの需要は本物なのか(クラウドコンピューティングのようなものなのか)、それとも投機的なものなのか(ドットコムファイバーのようなものなのか)ということだ。 需要が投機的で顧客が現金を燃やした通信バブルとは異なり、このメリーゴーランドには有料のライダーがいます。 しかし、賭け金はルーセントのエクスポージャーの4倍です。

Coda: Lucent の詐欺には、チャネル スタッフィング ($452M ファントム セールス)、ディストリビューターとの秘密のサイド契約、および準備金の操作が含まれていました。同社は$25Mを支払ったが、これはSECに協力しなかったことに対する過去最大の罰金である。 WinStarが破綻したとき、ルーセントは$700Mの不良債権を償却しました。