Nvidia 剛剛承諾提供 1100 億美元的供應商融資——佔年收入的 85%。Lucent 在 2000 年的策略？20%。這是電信泡沫的重演嗎？我分析了這些數字。線程 🧵

供應商融資 = 供應商向客戶貸款，以便他們能夠購買供應商的產品。這在旋轉木馬停止之前是個絕妙的主意。

1999年，Lucent 投資了81億美元。Nortel 提供了31億美元。Cisco 承諾了24億美元。然後有47家電信公司破產。33-80%的供應商貸款未能收回。光纖網絡的使用率不到0.002%。

快轉到2025年。Nvidia對OpenAI的投資為1000億美元（分為10個每個10億美元的分期付款）。在CoreWeave的投資為30億美元。對其他AI初創公司的投資為37億美元。此外，還有150億美元的GPU支持的債務市場。

相似之處令人驚訝： • Lucent：23% 的收入來自前 2 名客戶 • Nvidia：46% 的收入來自前 4 名客戶 • Nvidia 的 88% 收入來自數據中心

但這裡有什麼不同——這很重要： Lucent 的客戶是利用資本的 CLEC。 Nvidia 的前四大客戶在 2024 年產生了 4510 億美元的營運現金流（微軟 1190 億美元，Alphabet 1250 億美元，亞馬遜 1160 億美元，Meta 913 億美元）。

新風險：超過100億美元的GPU擔保債務市場假設GPU在4-6年內保持價值。GPU擔保貸款的利率約為14%——是投資級公司債務的三倍。

現實檢查：CPU的壽命為5-10年。儘管會計假設為6年，AI數據中心的GPU實際上只有1-3年的壽命。Meta的Llama 3訓練：年均GPU故障率為9%（3年內故障率為27%）。

超大規模雲端服務商如何操控折舊： • 亞馬遜：3→6年（2020-2023），然後6→5年（2025） • 谷歌：3→6年 • Meta：4→6年 • CoreWeave：6年 亞馬遜在2025年的逆轉是第一次重大回撤。這些政策是真實的還是只是表面功夫？

SPV 無處不在。超級擴展者與私募股權公司合作，在獨立的法律實體中建設數據中心，然後再租回容量。這筆債務不會出現在他們的資產負債表上。 保羅·凱德羅斯基："我不希望信用評級機構查看我花了多少錢。"

科技公司將在2025年花費3000億至4000億美元於AI基礎設施。超大規模雲計算的資本支出已達到約50%的營運收入——這一水平歷史上與政府基礎設施建設相關，而非科技公司。

自訂矽晶片威脅：微軟計劃使用「主要是微軟矽晶片」（Maia 加速器）。谷歌擁有 TPU。亞馬遜擁有 Trainium 和 Inferentia。Meta 開發 MTIA 處理器。 如果客戶轉向內部矽晶片，Nvidia 的供應商融資將成為客戶建立競爭替代品的風險。

但Nvidia並不是Lucent： • Lucent操控了11.48億美元的收入，SEC指控10名高管 • Nvidia：沒有詐騙證據，經PwC審計，Aa3評級 • Lucent：3.04億美元的營運現金流 • Nvidia：超過500億美元的年營運現金流及462億美元的淨現金

AI 已經廣泛部署——到 2025 年 9 月，40% 的美國員工在工作中使用 AI，這是 2023 年 20% 的兩倍。AI 相關行業的工資上漲速度是其他行業的兩倍。 但麻省理工學院的研究顯示：95% 的 AI 試點未能帶來可衡量的損益影響，原因是整合不良。

OpenAI 在 2025 年上半年報告了 47 億美元的虧損，營收為 43 億美元。近一半的虧損來自於股票補償。尚未盈利，但與電信泡沫時期的客戶不同，需求是真實的，騎乘者正在支付。

我正在關注的事項： • GPU 利用率 • OpenAI 的獲利模式 • GPU 支持的債務違約 • AR 趨勢（從 68% 改善到 30%，但需注意惡化） • 客戶集中度 • 自訂矽晶片的採用 • 供應商整合

大問題：AI 的需求是真實的（像雲計算）還是投機的（像網路泡沫）？ 與電信泡沫不同，當時的需求是投機性的，客戶燒掉了現金，而這個旋轉木馬卻有付費的乘客。 但風險是盧森特（Lucent）暴露的四倍。

Coda: Lucent 的詐騙涉及渠道填充（$452M 幻影銷售）、與分銷商的秘密側面協議，以及儲備操控。該公司支付了 $25M——這是因未能配合 SEC 而被處以的最大罰款。 當 WinStar 倒閉時，Lucent 寫下了 $700M 的壞帳。