Nvidia щойно виділила 110 мільярдів доларів на фінансування постачальників — 85% річного доходу. Сценарій Lucent у 2000 році? 20%. Це знову телекомунікаційна бульбашка? Я проаналізував цифри. Нитка 🧵

Фінансування постачальника = постачальник позичає гроші клієнтам, щоб вони могли купувати продукцію постачальника. Блискуче до тих пір, поки карусель не припиниться.

У 1999 році Lucent виділив 8,1 мільярда доларів. Nortel продовжив інвестицію в розмірі $3,1 млрд. Cisco пообіцяла $2,4 млрд. Тоді збанкрутували 47 телеком-компаній. 33-80% кредитів постачальників залишилися нескасованими. Оптоволоконні мережі використовували <0,002% потужності.

Перенесемося у 2025 рік. $100 млрд від Nvidia до OpenAI (структуровано як 10 траншів по $10 млрд кожен). Частка в CoreWeave на $3 млрд. $3,7 млрд в інші стартапи у сфері штучного інтелекту. Плюс $15 млрд на ринку боргових зобов'язань, забезпечених графічними процесорами.

Схожість разюча: • Lucent: 23% доходу від 2 найкращих клієнтів • Nvidia: 46% доходу від 4 найбільших клієнтів • 88% доходів Nvidia припадає на дата-центри

Але ось що відрізняється — і це важливо: Клієнтами Lucent були CLEC з кредитним плечем, які спалювали капітал. 4 найбільші клієнти Nvidia у 2024 році згенерували $451 млрд операційного грошового потоку (Microsoft — $119 млрд, Alphabet — $125 млрд, Amazon — $116 млрд, Meta — $91,3 млрд).

Новий ризик: ринок боргових зобов'язань у розмірі 10 мільярдів доларів США+ за рахунок графічних процесорів передбачає, що графічні процесори зберігають вартість протягом 4-6 років. Кредити, забезпечені GPU, мають відсоткову ставку ~14% — потрійний корпоративний борг інвестиційного класу.

Перевірка реальністю: процесори служать 5-10 років. Графічні процесори в дата-центрах зі штучним інтелектом служать 1-3 роки на практиці, незважаючи на 6-річні бухгалтерські припущення. Навчання Llama 3 від Meta: 9% щорічних відмов GPU (27% відмов за 3 роки).

Як гіперскейлери знецінюють ігрові амортизації: • Amazon: 3→6 років (2020-2023), потім 6→5 років (2025) • Google: 3→6 років • Мета: 4→6 років • Серцевина: 6 років Розворот Amazon у 2025 році – це перший серйозний відкат. Ці політики справжні чи лише оптика?

СПВ скрізь. Гіперскейлери співпрацюють з ПЕ фірмами, будують дата-центри в окремих юридичних особах, здають потужності в оренду. Заборгованість не відображається на їхньому балансі. Пол Кедроскі: «Я не хочу, щоб кредитно-рейтингові агентства дивилися на те, що я витрачаю».

У 2025 році технологічні компанії витратять $300-400 млрд на інфраструктуру штучного інтелекту. Капітальні інвестиції гіперскейлерів досягли ~50% операційного доходу — рівня, який історично асоціювався з розбудовою урядової інфраструктури, а не з технологічними компаніями.

Загроза користувацького кремнію: Microsoft прагне використовувати «в основному Microsoft silicon» (прискорювачі Maia). У Google є TPU. У Amazon є Trainium & Inferentia. Meta розробляє процесори MTIA. Якщо клієнти переходять на власний кремній, фінансування постачальників Nvidia стає доступом для клієнтів, які створюють конкурентоспроможні альтернативи.

Але Nvidia не Lucent: • Lucent маніпулювала виручкою на $1,148 млрд, SEC висунула звинувачення 10 керівникам • Nvidia: відсутність доказів шахрайства, перевірено PwC, рейтинг Aa3 • Lucent: операційний грошовий потік у розмірі $304 млн • Nvidia: $50 млрд + річний операційний грошовий потік і $46,2 млрд чистих грошових коштів

Штучний інтелект вже широко розгорнутий — 40% співробітників у США використовували штучний інтелект на роботі до вересня 2025 року, що вдвічі перевищує 20% у 2023 році. Заробітна плата зростає вдвічі швидше в галузях, схильних до впливу штучного інтелекту. Але дослідження Массачусетського технологічного інституту: 95% пілотів штучного інтелекту не змогли забезпечити вимірний вплив на P&L через погану інтеграцію.

OpenAI повідомила про збиток у розмірі $4,7 млрд у першому півріччі 2025 року при виручці в $4,3 млрд. Майже половина втрат – це компенсація на основі акцій. Поки що не вигідно, але на відміну від клієнтів телеком-бульбашки, попит реальний і клієнти платять.

Що я дивлюся: • Коефіцієнти використання GPU • Монетизація OpenAI • Дефолти за борговими зобов'язаннями за рахунок GPU • Тенденції AR (покращилися з 68% до 30%, але стежте за погіршенням) • Концентрація на клієнті • Використання кремнію на замовлення • Консолідація постачальників

Головне питання: чи є попит на штучний інтелект реальним (як хмарні обчислення) чи спекулятивним (як волокно доткомів)? На відміну від телекомунікаційної бульбашки, де попит був спекулятивним, а клієнти спалювали готівку, ця карусель має платоспроможних пасажирів. Але ставки в 4 рази більші, ніж експозиція Lucent.

Coda: Шахрайство Lucent включало наповнення каналів (фантомні продажі на $452 млн), таємні побічні угоди з дистриб'юторами та маніпуляції з резервами. Компанія заплатила $25 млн — найбільший штраф за відмову співпрацювати з SEC. Коли WinStar збанкрутувала, Lucent списала $700 млн безнадійних боргів.