Nvidia baru saja berkomitmen $110 miliar dalam pembiayaan vendor—85% dari pendapatan tahunan. Buku pedoman Lucent pada tahun 2000? 20%. Apakah ini gelembung telekomunikasi lagi? Saya menganalisis angka-angkanya. Benang 🧵

Pembiayaan vendor = pemasok meminjamkan uang kepada pelanggan sehingga mereka dapat membeli produk pemasok. Brilian sampai komidi putar berhenti.

Pada tahun 1999, Lucent berkomitmen $8,1 miliar. Nortel memperpanjang $3,1 miliar. Cisco menjanjikan $2,4 miliar. Kemudian 47 perusahaan telekomunikasi bangkrut. 33-80% pinjaman vendor tidak ditagih. Jaringan serat menggunakan kapasitas <0,002%.

Maju cepat ke tahun 2025. Nvidia $100 miliar ke OpenAI (terstruktur sebagai 10 tahap masing-masing $10 miliar). Saham $3 miliar di CoreWeave. $3.7 miliar di startup AI lainnya. Ditambah $15 miliar di pasar utang yang didukung GPU.

Kesamaannya mencolok: • Lucent: pendapatan 23% dari 2 pelanggan teratas • Nvidia: pendapatan 46% dari 4 pelanggan teratas • 88% pendapatan Nvidia dari pusat data

Tapi inilah yang berbeda—dan itu penting: Pelanggan Lucent dimanfaatkan oleh clec yang membakar modal. 4 pelanggan teratas Nvidia menghasilkan arus kas operasional sebesar $451 miliar pada tahun 2024 (Microsoft $119 miliar, Alphabet $125 miliar, Amazon $116 miliar, Meta $91,3 miliar).

Risiko baru: Pasar utang yang didukung GPU $10 miliar+ mengasumsikan GPU memegang nilai selama 4-6 tahun. Pinjaman yang didukung GPU memiliki suku bunga ~14% — tiga kali lipat utang perusahaan tingkat investasi.

Pemeriksaan realitas: CPU bertahan 5-10 tahun. GPU di pusat data AI bertahan 1-3 tahun dalam praktiknya, meskipun asumsi akuntansi 6 tahun. Pelatihan Llama 3 Meta: tingkat kegagalan GPU tahunan 9% (kegagalan 27% selama 3 tahun).

Bagaimana hyperscaler depresiasi game: • Amazon: 3→6 tahun (2020-2023), lalu 6→5 tahun (2025) • Google: 3→6 tahun • Meta: 4→6 tahun • CoreWeave: 6 tahun Pembalikan Amazon pada tahun 2025 adalah kemunduran besar pertama. Apakah kebijakan ini asli atau hanya optik?

SPV di mana-mana. Hyperscaler bermitra dengan perusahaan PE, membangun pusat data di badan hukum terpisah, menyewa kembali kapasitas. Utang tidak muncul di neraca mereka. Paul Kedrosky: "Saya tidak ingin lembaga pemeringkat kredit melihat apa yang saya belanjakan."

Perusahaan teknologi akan menghabiskan $300-400 miliar untuk infrastruktur AI pada tahun 2025. Belanja modal hyperscaler telah mencapai ~50% dari pendapatan operasional—tingkat yang secara historis terkait dengan pembangunan infrastruktur pemerintah, bukan perusahaan teknologi.

Ancaman silikon khusus: Microsoft bertujuan untuk menggunakan "terutama silikon Microsoft" (akselerator Maia). Google memiliki TPU. Amazon memiliki Trainium & Inferentia. Meta mengembangkan prosesor MTIA. Jika pelanggan beralih ke silikon internal, pembiayaan vendor Nvidia menjadi eksposur bagi pelanggan yang membangun alternatif yang kompetitif.

Tapi Nvidia tidak Lucent: • Lucent memanipulasi pendapatan $1,148 miliar, SEC membebankan biaya kepada 10 eksekutif • Nvidia: tidak ada bukti penipuan, diaudit oleh PwC, peringkat Aa3 • Lucent: Arus kas operasional $304 juta • Nvidia: $50B+ arus kas operasional tahunan & $46,2 miliar kas bersih

AI sudah digunakan secara luas—40% karyawan AS menggunakan AI di tempat kerja pada September 2025, dua kali lipat dari 20% pada tahun 2023. Upah naik dua kali lebih cepat di industri yang terpapar AI. Tetapi studi MIT: 95% pilot AI gagal memberikan dampak P&L yang terukur karena integrasi yang buruk.

OpenAI melaporkan kerugian $4,7 miliar pada H1 2025 dengan pendapatan $4,3 miliar. Hampir setengah dari kerugian adalah kompensasi berbasis saham. Belum menguntungkan, tetapi tidak seperti pelanggan gelembung telekomunikasi, permintaannya nyata & pengendara membayar.

Apa yang saya tonton: • Tingkat pemanfaatan GPU • Monetisasi OpenAI • Gagal bayar utang yang didukung GPU • Tren AR (meningkat dari 68% menjadi 30%, tetapi perhatikan kemunduran) • Konsentrasi pelanggan • Adopsi silikon khusus • Konsolidasi vendor

Pertanyaan besarnya: Apakah permintaan AI nyata (seperti komputasi awan) atau spekulatif (seperti serat dot-com)? Tidak seperti gelembung telekomunikasi di mana permintaan spekulatif & pelanggan membakar uang tunai, komidi putar ini memiliki pengendara yang membayar. Tapi taruhannya 4x lebih besar dari eksposur Lucent.

Coda: Penipuan Lucent melibatkan pengisian saluran ($ 452 juta penjualan hantu), perjanjian sampingan rahasia dengan distributor, & manipulasi cadangan. Perusahaan membayar $ 25 juta — denda terbesar yang pernah ada karena gagal bekerja sama dengan SEC. Ketika WinStar runtuh, Lucent menghapus $ 700 juta dalam hutang macet.