Společnost Nvidia právě vyčlenila 110 miliard dolarů na financování dodavatelů, což je 85 % ročních tržeb. Lucentův scénář v roce 2000? 20%. Je to znovu ta telekomunikační bublina? Analyzoval jsem čísla. Vlákno 🧵

Vendor financování = dodavatel půjčuje peníze zákazníkům, aby si mohli koupit produkty dodavatele. Brilantní, dokud kolotoč neustane.

V roce 1999 společnost Lucent vyčlenila 8,1 miliardy dolarů. Nortel prodloužil smlouvu o 3,1 miliardy dolarů. Cisco slíbilo 2,4 miliardy dolarů. Pak zkrachovalo 47 telekomunikačních společností. 33-80 % úvěrů dodavatelů zůstalo nevymoženo. Optické sítě využívaly <0,002 % kapacity.

Rychle vpřed do roku 2025. 100 miliard dolarů společnosti Nvidia společnosti OpenAI (strukturováno jako 10 tranší po 10 miliardách dolarů). Podíl ve společnosti CoreWeave ve výši 3 miliard USD. 3,7 miliardy dolarů v dalších startupech v oblasti umělé inteligence. Plus 15 miliard dolarů na trhu s dluhy krytými GPU.

Podobnosti jsou zarážející: • Lucent: 23 % příjmů od 2 nejlepších zákazníků • Nvidia: 46 % příjmů od 4 největších zákazníků • 88 % příjmů společnosti Nvidia z datových center

Ale tady je to, co je jiné – a na tom záleží: Zákazníci Lucentu byli pákově využíváni CLECs spalujícím kapitál. 4 největší zákazníci společnosti Nvidia vygenerovali v roce 2024 provozní cash flow ve výši 451 miliard USD (Microsoft 119 miliard USD, Alphabet 125 miliard USD, Amazon 116 miliard USD, Meta 91,3 miliardy USD).

Nové riziko: Trh s dluhy krytými GPU v hodnotě 10 miliard USD+ předpokládá, že GPU si udrží hodnotu po dobu 4-6 let. Půjčky kryté GPU mají ~14% úrokové sazby, což je trojnásobek podnikového dluhu investičního stupně.

Realita: CPU vydrží 5-10 let. GPU v datových centrech AI vydrží v praxi 1-3 roky, a to navzdory 6letým účetním předpokladům. Školení Mātlama 3 společnosti Meta: 9% roční míra selhání GPU (27% selhání za 3 roky).

Jak hyperscalery odpisují hry: • Amazon: 3→6 roku (2020-2023), poté 6→5 roku (2025) • Google: 3→6 let • Meta: 4→6 let • CoreWeave: 6 let Zvrat Amazonu v roce 2025 je prvním velkým pullbackem. Jsou tyto zásady skutečné, nebo jen optika?

SPV všude. Hyperscaleři spolupracují s PE firmami, budují datová centra v samostatných právnických osobách, pronajímají si kapacitu zpět. Dluh se neobjeví v jejich rozvaze. Paul Kedrosky: "Nechci, aby se ratingové agentury dívaly na to, za co utrácím."

Technologické společnosti utratí v roce 2025 300-400 miliard dolarů za infrastrukturu umělé inteligence. Kapitálové výdaje pro hyperscalery dosáhly ~50 % provozního zisku – úrovně historicky spojované s budováním vládní infrastruktury, nikoli s technologickými společnostmi.

Vlastní křemíková hrozba: Microsoft si klade za cíl používat "hlavně křemík Microsoft" (akcelerátory Maia). Google má TPU. Amazon má Trainium & Inferentia. Meta vyvíjí procesory MTIA. Pokud se zákazníci přesunou k internímu křemíku, dodavatelské financování společnosti Nvidia se stane expozicí vůči zákazníkům, kteří vytvářejí konkurenceschopné alternativy.

Ale Nvidia není Lucent: • Lucent zmanipuloval tržby ve výši 1,148 miliardy dolarů, SEC obvinila 10 vedoucích pracovníků • Nvidia: žádné důkazy o podvodu, auditováno společností PwC, hodnocení Aa3 • Lucent: provozní cash flow ve výši 304 milionů USD • Nvidia: 50 miliard USD+ roční provozní cash flow a 46,2 miliardy USD čistá hotovost

Umělá inteligence je již široce rozšířena – do září 2025 používalo umělou inteligenci v práci 40 % zaměstnanců v USA, což je dvojnásobek oproti 20 % v roce 2023. Mzdy rostou dvakrát rychleji v odvětvích vystavených umělé inteligenci. Studie MIT: 95 % pilotních projektů umělé inteligence nedokázalo dosáhnout měřitelného dopadu na zisky a ztráty kvůli špatné integraci.

Společnost OpenAI vykázala v 1. pololetí 2025 ztrátu 4,7 miliardy USD při tržbách 4,3 miliardy USD. Téměř polovinu ztráty tvoří kompenzace na základě akcií. Zatím to není ziskové, ale na rozdíl od zákazníků telekomunikační bubliny je poptávka skutečná a cestující platí.

Na co se dívám: • Míra využití GPU • Monetizace OpenAI • Nesplácení dluhů krytých GPU • Trendy AR (zlepšily se z 68 % na 30 %, ale sledují zhoršení) • Koncentrace zákazníků • Vlastní přijetí křemíku • Konsolidace dodavatelů

Velká otázka: Je poptávka po umělé inteligenci reálná (jako cloud computing) nebo spekulativní (jako dot-com vlákno)? Na rozdíl od telekomunikační bubliny, kde byla poptávka spekulativní a zákazníci pálili hotovost, má tento kolotoč platící jezdce. V sázce je však 4x více než expozice Lucentu.

Coda: Podvod Lucentu zahrnoval vycpávání kanálů (fantomové prodeje za 452 milionů dolarů), tajné vedlejší dohody s distributory a manipulaci s rezervami. Společnost zaplatila 25 milionů dolarů – největší pokutu v historii za nespolupráci se SEC. Když se WinStar zhroutil, Lucent odepsal 700 milionů dolarů špatných dluhů.