A Nvidia acabou de comprometer US$ 110 bilhões em financiamento de fornecedores – 85% da receita anual. O manual da Lucent em 2000? 20%. Esta é a bolha das telecomunicações de novo? Eu analisei os números. Fio 🧵

Financiamento do fornecedor = o fornecedor empresta dinheiro aos clientes para que eles possam comprar os produtos do fornecedor. Brilhante até que o carrossel pare.

Em 1999, a Lucent comprometeu US$ 8,1 bilhões. A Nortel estendeu US$ 3,1 bilhões. A Cisco prometeu US$ 2,4 bilhões. Em seguida, 47 empresas de telecomunicações faliram. 33-80% dos empréstimos de fornecedores não foram cobrados. As redes de fibra estavam usando <0,002% da capacidade.

Avance para 2025. US$ 100 bilhões da Nvidia para a OpenAI (estruturados em 10 parcelas de US$ 10 bilhões cada). Participação de US$ 3 bilhões na CoreWeave. US$ 3,7 bilhões em outras startups de IA. Mais US$ 15 bilhões em mercado de dívida lastreado em GPU.

As semelhanças são impressionantes: • Lucent: 23% da receita dos 2 principais clientes • Nvidia: 46% da receita dos 4 principais clientes • 88% da receita da Nvidia de data centers

Mas aqui está o que é diferente - e isso importa: Os clientes da Lucent foram alavancados por CLECs queimando capital. Os 4 principais clientes da Nvidia geraram US$ 451 bilhões em fluxo de caixa operacional em 2024 (Microsoft US$ 119 bilhões, Alphabet US$ 125 bilhões, Amazon US$ 116 bilhões, Meta US$ 91,3 bilhões).

Novo risco: o mercado de dívida de US$ 10 bilhões + apoiado por GPU assume que as GPUs mantêm valor por 4 a 6 anos. Os empréstimos garantidos por GPU têm taxas de juros de ~ 14% - dívida corporativa tripla com grau de investimento.

Verificação da realidade: as CPUs duram de 5 a 10 anos. As GPUs em datacenters de IA duram de 1 a 3 anos na prática, apesar das suposições contábeis de 6 anos. Treinamento Llama 3 da Meta: 9% de taxas anuais de falha de GPU (27% de falha em 3 anos).

Como os hiperescaladores estão jogando depreciação: • Amazon: 3→6 anos (2020-2023), depois 6→5 anos (2025) • Google: 3→6 anos • Meta: 4→6 anos • CoreWeave: 6 anos A reversão da Amazon em 2025 é a primeira grande retração. Essas políticas são genuínas ou apenas óticas?

SPVs em todos os lugares. Os hiperescaladores fazem parceria com empresas de PE, constroem datacenters em entidades legais separadas e alugam capacidade de volta. A dívida não aparece em seu balanço. Paul Kedrosky: "Não quero que as agências de classificação de crédito olhem para o que estou gastando."

As empresas de tecnologia gastarão US$ 300-400 bilhões em infraestrutura de IA em 2025. O capex do hiperescalador atingiu ~ 50% da receita operacional - níveis historicamente associados à construção de infraestrutura do governo, não às empresas de tecnologia.

Ameaça de silício personalizado: A Microsoft pretende usar "principalmente silício da Microsoft" (aceleradores Maia). O Google tem TPUs. A Amazon tem Trainium & Inferentia. A Meta desenvolve processadores MTIA. Se os clientes mudarem para o silício interno, o financiamento do fornecedor da Nvidia se tornará uma exposição aos clientes que criam alternativas competitivas.

Mas a Nvidia não é a Lucent: • Lucent manipulou US$ 1,148 bilhão em receita, SEC cobrou 10 executivos • Nvidia: sem evidências de fraude, auditada pela PwC, classificação Aa3 • Lucent: fluxo de caixa operacional de US$ 304 milhões • Nvidia: US$ 50 bilhões + fluxo de caixa operacional anual e US$ 46,2 bilhões em caixa líquido

A IA já está amplamente implantada – 40% dos funcionários dos EUA usaram IA no trabalho até setembro de 2025, o dobro dos 20% em 2023. Os salários aumentam duas vezes mais rápido em indústrias expostas à IA. Mas estudo do MIT: 95% dos pilotos de IA não conseguiram entregar impacto mensurável de P&L devido à má integração.

A OpenAI registrou prejuízo de US$ 4,7 bilhões no primeiro semestre de 2025 com receita de US$ 4,3 bilhões. Quase metade da perda é remuneração baseada em ações. Ainda não é lucrativo, mas ao contrário dos clientes da bolha de telecomunicações, a demanda é real e os passageiros estão pagando.

O que estou assistindo: • Taxas de utilização de GPU • Monetização da OpenAI • Inadimplência de dívida apoiada por GPU • Tendências de RA (melhoraram de 68% para 30%, mas observe a deterioração) • Concentração de clientes • Adoção de silício personalizado • Consolidação de fornecedores

A grande questão: a demanda de IA é real (como computação em nuvem) ou especulativa (como fibra pontocom)? Ao contrário da bolha das telecomunicações, onde a demanda era especulativa e os clientes queimavam dinheiro, este carrossel tem passageiros pagantes. Mas as apostas são 4x maiores do que a exposição da Lucent.

Coda: A fraude da Lucent envolveu o preenchimento de canais (vendas fantasmas de US $ 452 milhões), acordos paralelos secretos com distribuidores e manipulação de reservas. A empresa pagou US $ 25 milhões - a maior multa de todos os tempos por não cooperar com a SEC. Quando o WinStar entrou em colapso, a Lucent cancelou US$ 700 milhões em dívidas incobráveis.