Nvidia tocmai a angajat 110 miliarde de dolari în finanțare de la furnizori - 85% din veniturile anuale. Manualul lui Lucent în 2000? 20%. Este din nou bula telecomunicațiilor? Am analizat cifrele. Fir 🧵

Finanțarea furnizorului = furnizorul împrumută bani clienților pentru ca aceștia să poată cumpăra produsele furnizorului. Genial până când caruselul se oprește.

În 1999, Lucent a angajat 8,1 miliarde de dolari. Nortel a extins 3,1 miliarde de dolari. Cisco a promis 2,4 miliarde de dolari. Apoi, 47 de companii de telecomunicații au dat faliment. 33-80% din împrumuturile furnizorilor au rămas necolectate. Rețelele de fibră optică foloseau <0,002% din capacitate.

Avansăm rapid până în 2025. Nvidia 100 de miliarde de dolari pentru OpenAI (structurat ca 10 tranșe de 10 miliarde de dolari fiecare). Participație de 3 miliarde de dolari în CoreWeave. 3.7 miliarde de dolari în alte startup-uri AI. Plus 15 miliarde de dolari pe piața de datorii garantată de GPU.

Asemănările sunt izbitoare: • Lucent: 23% venituri de la primii 2 clienți • Nvidia: 46% venituri de la primii 4 clienți • 88% din veniturile Nvidia din centrele de date

Dar iată ce este diferit – și contează: Clienții Lucent au fost CLEC-uri cu efect de levier care ardeau capital. Primii 4 clienți ai Nvidia au generat un flux de numerar operațional de 451 de miliarde de dolari în 2024 (Microsoft 119 miliarde de dolari, Alphabet 125 de miliarde de dolari, Amazon 116 miliarde de dolari, Meta 91,3 miliarde de dolari).

Risc nou: piața de datorii susținută de GPU de 10 miliarde USD + presupune că GPU-urile dețin valoare pe parcursul a 4-6 ani. Împrumuturile garantate de GPU au rate ale dobânzii de ~14% - datorie corporativă triplă cu grad de investiție.

Verificarea realității: procesoarele durează 5-10 ani. GPU-urile din centrele de date AI durează 1-3 ani în practică, în ciuda ipotezelor contabile pe 6 ani. Antrenamentul Llama 3 de la Meta: 9% rate anuale de eșec GPU (27% eșec în 3 ani).

Cum sunt hiperscalerii deprecierea jocurilor: • Amazon: 3→6 ani (2020-2023), apoi 6→5 ani (2025) • Google: 3→6 ani • Meta: 4→6 ani • CoreWeave: 6 ani Inversarea Amazon din 2025 este prima retragere majoră. Sunt aceste politici autentice sau doar optice?

SPV-uri peste tot. Hyperscalerii colaborează cu firme de PE, construiesc centre de date în entități juridice separate, închiriază capacitatea înapoi. Datoria nu apare în bilanțul lor. Paul Kedrosky: "Nu vreau ca agențiile de rating de credit să se uite la ceea ce cheltuiesc."

Companiile de tehnologie vor cheltui 300-400 de miliarde de dolari pe infrastructura AI în 2025. Capex-ul hyperscaler a atins ~50% din veniturile operaționale - niveluri asociate istoric cu construirea infrastructurii guvernamentale, nu cu companiile de tehnologie.

Amenințarea siliciului personalizat: Microsoft își propune să folosească "în principal siliciu Microsoft" (acceleratoare Maia). Google are TPU-uri. Amazon are Trainium și Inferentia. Meta dezvoltă procesoare MTIA. Dacă clienții trec la siliciu intern, finanțarea furnizorilor Nvidia devine expunere la clienții care construiesc alternative competitive.

Dar Nvidia nu este Lucent: • Lucent a manipulat venituri de 1,148 miliarde de dolari, SEC a acuzat 10 directori • Nvidia: fără dovezi de fraudă, auditat de PwC, evaluat Aa3 • Lucent: flux de numerar operațional de 304 milioane USD • Nvidia: flux de numerar operațional anual de 50 miliarde USD + și numerar net de 46,2 miliarde USD

AI este deja implementată pe scară largă – 40% dintre angajații din SUA au folosit AI la locul de muncă până în septembrie 2025, dublu față de 20% în 2023. Salariile cresc de două ori mai repede în industriile expuse AI. Dar studiul MIT: 95% dintre piloții AI nu au reușit să ofere un impact măsurabil P&L din cauza integrării slabe.

OpenAI a raportat o pierdere de 4,7 miliarde de dolari în S1 2025 la venituri de 4,3 miliarde de dolari. Aproape jumătate din pierdere este compensație pe bază de acțiuni. Nu este încă profitabil, dar spre deosebire de clienții din bule de telecomunicații, cererea este reală și pasagerii plătesc.

Ce urmăresc: • Ratele de utilizare a GPU-ului • Monetizarea OpenAI • Incapacitate de plată a datoriilor garantate de GPU • Tendințe AR (îmbunătățite de la 68% la 30%, dar urmăriți deteriorarea) • Concentrarea clientului • Adoptarea siliciului personalizat • Consolidarea furnizorilor

Marea întrebare: este cererea AI reală (cum ar fi cloud computing) sau speculativă (cum ar fi fibra dot-com)? Spre deosebire de bula telecomunicațiilor, unde cererea era speculativă și clienții ardeau bani, acest carusel are pasageri plătitori. Dar miza este de 4 ori mai mare decât expunerea lui Lucent.

Coda: Frauda lui Lucent a implicat umplerea canalelor (vânzări fantomă de 452 de milioane de dolari), acorduri secundare secrete cu distribuitorii și manipularea rezervelor. Compania a plătit 25 de milioane de dolari – cea mai mare amendă pentru că nu a cooperat cu SEC. Când WinStar s-a prăbușit, Lucent a anulat 700 de milioane de dolari în datorii neperformante.