التزمت Nvidia للتو بمبلغ 110 مليارات دولار من تمويل البائعين - 85٪ من الإيرادات السنوية. كتاب لعبة Lucent في عام 2000؟ 20%. هل هذه فقاعة الاتصالات من جديد؟ لقد قمت بتحليل الأرقام. خيط 🧵

تمويل البائع = يقرض المورد المال للعملاء حتى يتمكنوا من شراء منتجات المورد. رائع حتى تتوقف الدوارة.

في عام 1999 ، التزمت لوسنت بمبلغ 8.1 مليار دولار. وسعت Nortel 3.1 مليار دولار. وعدت Cisco بمبلغ 2.4 مليار دولار. ثم أفلست 47 شركة اتصالات. 33-80٪ من قروض البائعين لم يتم تحصيلها. كانت شبكات الألياف تستخدم <0.002٪ من السعة.

تقدم سريعا إلى عام 2025. 100 مليار دولار من Nvidia إلى OpenAI (منظمة على شكل 10 شرائح من 10 مليارات دولار لكل منها). حصة 3 مليارات دولار في CoreWeave. 3.7 مليار دولار في الشركات الناشئة الأخرى في مجال الذكاء الاصطناعي. بالإضافة إلى 15 مليار دولار في سوق الديون المدعومة بوحدة معالجة الرسومات.

أوجه التشابه مذهلة: • Lucent: 23٪ إيرادات من أفضل 2 عملاء • Nvidia: 46٪ إيرادات من أفضل 4 عملاء • 88٪ من إيرادات Nvidia من مراكز البيانات

ولكن إليك ما هو مختلف - وهو مهم: تم استفادة عملاء Lucent من CLECs بحرق رأس المال. حقق أفضل 4 عملاء لشركة Nvidia 451 مليار دولار من التدفق النقدي التشغيلي في عام 2024 (Microsoft 119 مليار دولار ، Alphabet 125 مليار دولار ، أمازون 116 مليار دولار ، Meta 91.3 مليار دولار).

مخاطر جديدة: يفترض سوق الديون المدعومة بوحدة معالجة الرسومات بقيمة 10 مليار دولار + من وحدة معالجة الرسومات أن وحدات معالجة الرسومات تحتفظ بقيمة تزيد عن 4-6 سنوات. تحمل القروض المدعومة من وحدة معالجة الرسومات ~ 14٪ أسعار فائدة - ثلاثة أضعاف ديون الشركات من الدرجة الاستثمارية.

التحقق من الواقع: تدوم وحدات المعالجة المركزية من 5 إلى 10 سنوات. تدوم وحدات معالجة الرسومات في مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي من 1 إلى 3 سنوات من الناحية العملية ، على الرغم من افتراضات المحاسبة لمدة 6 سنوات. تدريب Meta's Llama 3: معدلات فشل GPU السنوية 9٪ (فشل 27٪ على مدى 3 سنوات).

كيف يتم استهلاك المستويات الفائقة للألعاب: • أمازون: 3→6 سنوات (2020-2023) ، ثم 6→5 سنوات (2025) • جوجل: 3→6 سنوات • ميتا: 4→6 سنوات • CoreWeave: 6 سنوات يعد انعكاس أمازون لعام 2025 أول تراجع كبير. هل هذه السياسات حقيقية أم مجرد بصريات؟

SPVs في كل مكان. تتعاون Hyperscalers مع شركات الأسهم الخاصة، وتبني مراكز البيانات في كيانات قانونية منفصلة، وتأجر السعة مرة أخرى. لا يظهر الدين في ميزانيتهم العمومية. بول كيدروسكي: "لا أريد أن تنظر وكالات التصنيف الائتماني إلى ما أنفقه".

ستنفق شركات التكنولوجيا ما بين 300 و 400 مليار دولار على البنية التحتية الذكاء الاصطناعي في عام 2025. وصلت النفقات الرأسمالية الفائقة إلى ~ 50٪ من الدخل التشغيلي - وهي مستويات مرتبطة تاريخيا ببناء البنية التحتية الحكومية ، وليس شركات التكنولوجيا.

تهديد السيليكون المخصص: تهدف Microsoft إلى استخدام "سيليكون Microsoft بشكل أساسي" (مسرعات Maia). لدى Google وحدات TPU. أمازون لديها Trainium & Inferentia. تقوم Meta بتطوير معالجات MTIA. إذا تحول العملاء إلى السيليكون الداخلي ، فإن تمويل بائعي Nvidia يصبح تعرضا للعملاء الذين يبنون بدائل تنافسية.

لكن Nvidia ليست Lucent: • تلاعبت Lucent بإيرادات 1.148 مليار دولار ، وفرضت هيئة الأوراق المالية والبورصات 10 مديرين تنفيذيين • Nvidia: لا يوجد دليل على الاحتيال ، تم تدقيقه بواسطة PwC ، مصنف Aa3 • لوسنت: 304 مليون دولار أمريكي من التدفق النقدي التشغيلي • Nvidia: 50 مليار دولار + تدفق نقدي تشغيلي سنوي وصافي نقدي 46.2 مليار دولار

تم نشر الذكاء الاصطناعي بالفعل على نطاق واسع - استخدم 40٪ من الموظفين الأمريكيين الذكاء الاصطناعي في العمل بحلول سبتمبر 2025 ، أي ضعف 20٪ في عام 2023. ترتفع الأجور بسرعة مرتين في الصناعات المعرضة للذكاء الذكاء الاصطناعي. لكن دراسة معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا: 95٪ من طياري الذكاء الاصطناعي فشلوا في تحقيق تأثير قابل للقياس على الأرباح والخسائر بسبب ضعف التكامل.

أعلنت OpenAI عن خسارة قدرها 4.7 مليار دولار في النصف الأول من عام 2025 على إيرادات قدرها 4.3 مليار دولار. ما يقرب من نصف الخسارة هي تعويضات قائمة على الأسهم. ليس مربحا بعد ، ولكن على عكس عملاء فقاعة الاتصالات ، فإن الطلب حقيقي والركاب يدفعون.

ما أشاهده: • معدلات استخدام وحدة معالجة الرسومات • تحقيق الدخل من OpenAI • التخلف عن سداد الديون المدعوم من وحدة معالجة الرسومات • اتجاهات الواقع المعزز (تحسنت من 68٪ إلى 30٪ ، ولكن راقب التدهور) • تركيز العملاء • اعتماد السيليكون المخصص • توحيد البائعين

السؤال الكبير: هل طلب الذكاء الاصطناعي حقيقي (مثل الحوسبة السحابية) أم مضاربة (مثل ألياف دوت كوم)؟ على عكس فقاعة الاتصالات حيث كان الطلب مضاربة والعملاء يحرقون النقود ، فإن هذه الجولة المرح لديها ركاب. لكن المخاطر أكبر بمقدار 4 مرات من تعرض لوسنت.

كودا: تضمن احتيال Lucent حشو القنوات (مبيعات وهمية بقيمة 452 مليون دولار) ، واتفاقيات جانبية سرية مع الموزعين ، والتلاعب بالاحتياطي. دفعت الشركة 25 مليون دولار - وهي أكبر غرامة على الإطلاق لفشلها في التعاون مع لجنة الأوراق المالية والبورصات. عندما انهارت WinStar ، شطب Lucent 700 مليون دولار من الديون المعدومة.