英伟达刚刚承诺提供1100亿美元的供应商融资——占年收入的85%。2000年卢森特的操作手册？20%。这是不是电信泡沫的重演？我分析了这些数字。线程 🧵

供应商融资 = 供应商向客户借款，以便他们能够购买供应商的产品。 直到旋转木马停止，这个想法真是太棒了。

1999年，Lucent 投资了81亿美元。Nortel 提供了31亿美元。思科承诺了24亿美元。然后47家电信公司破产。33-80%的供应商贷款未能收回。光纤网络的使用率不到0.002%。

快进到2025年。Nvidia对OpenAI投资1000亿美元（分为10个每个10亿美元的分期付款）。在CoreWeave中持有30亿美元的股份。对其他AI初创公司投资37亿美元。此外，还有150亿美元的GPU支持的债务市场。

相似之处令人瞩目： • Lucent：23%的收入来自前两大客户 • Nvidia：46%的收入来自前四大客户 • Nvidia的88%收入来自数据中心

但这里有不同之处——这很重要： Lucent 的客户是利用资本的 CLEC。 Nvidia 的前四大客户在 2024 年产生了 4510 亿美元的运营现金流（微软 1190 亿美元，Alphabet 1250 亿美元，亚马逊 1160 亿美元，Meta 913 亿美元）。

新风险：超过100亿美元的GPU支持债务市场假设GPU在4-6年内保持价值。GPU支持的贷款利率约为14%——是投资级公司债务的三倍。

现实检查：CPU的使用寿命为5-10年。尽管会计假设为6年，AI数据中心中的GPU在实际使用中仅能持续1-3年。Meta的Llama 3训练：年GPU故障率为9%（3年内故障率为27%）。

超大规模云服务商如何操控折旧： • 亚马逊：3→6年（2020-2023），然后6→5年（2025） • 谷歌：3→6年 • Meta：4→6年 • CoreWeave：6年 亚马逊2025年的逆转是第一次重大回撤。这些政策是真实的还是只是表面现象？

SPV无处不在。超大规模企业与私募股权公司合作，在独立法律实体中建立数据中心，租赁容量回去。债务不会出现在他们的资产负债表上。 保罗·凯德罗斯基："我不希望信用评级机构关注我在花什么。"

科技公司将在2025年花费3000亿到4000亿美元用于AI基础设施。超大规模云计算公司的资本支出已达到运营收入的约50%——这一水平在历史上与政府基础设施建设相关，而非科技公司。

定制硅威胁：微软旨在使用“主要是微软硅”（Maia 加速器）。谷歌有 TPU。亚马逊有 Trainium 和 Inferentia。Meta 开发 MTIA 处理器。 如果客户转向内部硅，Nvidia 的供应商融资将变成对客户构建竞争替代品的风险。

但英伟达并不是朗讯： • 朗讯操控了11.48亿美元的收入，SEC指控10名高管 • 英伟达：没有欺诈证据，由普华永道审计，Aa3评级 • 朗讯：3.04亿美元的经营现金流 • 英伟达：超过500亿美元的年经营现金流和462亿美元的净现金

AI 已经广泛部署——到 2025 年 9 月，40% 的美国员工在工作中使用 AI，几乎是 2023 年 20% 的两倍。AI 相关行业的工资上涨速度是其他行业的两倍。 但麻省理工学院的研究显示：95% 的 AI 试点未能带来可衡量的损益影响，原因在于整合不良。

OpenAI 在 2025 年上半年报告了 47 亿美元的亏损，收入为 43 亿美元。近一半的亏损是由于股票薪酬。尚未盈利，但与电信泡沫时期的客户不同，需求是真实的，用户正在付费。

我正在关注的内容： • GPU 利用率 • OpenAI 的货币化 • 基于 GPU 的债务违约 • AR 趋势（从 68% 改善到 30%，但需注意恶化） • 客户集中度 • 定制硅的采用 • 供应商整合

大问题：AI的需求是真实的（像云计算一样）还是投机的（像互联网泡沫一样）？ 与电信泡沫中需求是投机性且客户烧钱不同，这个旋转木马上有付费的乘客。 但风险是卢森特（Lucent）暴露的4倍。

Coda: Lucent 的欺诈行为涉及渠道填充（$452M 幻影销售）、与分销商的秘密侧面协议以及储备操控。该公司支付了 $25M——这是因未能配合 SEC 而被罚的最大金额。 当 WinStar 崩溃时，Lucent 计提了 $700M 的坏账。