Nvidia только что выделила $110B на финансирование поставщиков — 85% от годовой выручки. Игровая стратегия Lucent в 2000 году? 20%. Это снова пузырь в телекоммуникациях? Я проанализировал цифры. Нить 🧵

Финансирование поставщика = поставщик предоставляет деньги клиентам, чтобы они могли купить продукцию поставщика. Блестяще, пока карусель не остановится.

В 1999 году Lucent вложила 8,1 миллиарда долларов. Nortel предоставила 3,1 миллиарда долларов. Cisco пообещала 2,4 миллиарда долларов. Затем 47 телекоммуникационных компаний обанкротились. 33-80% кредитов поставщикам не были возвращены. Оптоволоконные сети использовали <0,002% мощности.

Переносимся в 2025 год. $100 миллиардов от Nvidia в OpenAI (структурировано в 10 траншей по $10 миллиардов каждая). Доля в $3 миллиарда в CoreWeave. $3.7 миллиарда в других стартапах AI. Плюс $15 миллиардов на рынке долговых обязательств, обеспеченных GPU.

Сходства поразительны: • Lucent: 23% дохода от 2 крупнейших клиентов • Nvidia: 46% дохода от 4 крупнейших клиентов • 88% дохода Nvidia поступает от дата-центров

Но вот что отличается — и это важно: Клиенты Lucent были задействованы CLEC, сжигая капитал. Четыре крупнейших клиента Nvidia сгенерировали $451 млрд операционного денежного потока в 2024 году (Microsoft $119 млрд, Alphabet $125 млрд, Amazon $116 млрд, Meta $91,3 млрд).

Новый риск: рынок долговых обязательств на сумму более 10 миллиардов долларов, обеспеченных графическими процессорами (GPU), предполагает, что GPU сохранят свою ценность в течение 4-6 лет. Кредиты, обеспеченные GPU, имеют процентные ставки около 14% — в три раза выше, чем у корпоративного долга инвестиционного уровня.

Проверка реальности: ЦПУ служат 5-10 лет. ГПУ в ИИ-центрах данных на практике служат 1-3 года, несмотря на 6-летние бухгалтерские предположения. Обучение Llama 3 от Meta: 9% годовых показателей отказов ГПУ (27% отказов за 3 года).

Как гипермасштабируемые компании манипулируют амортизацией: • Amazon: 3→6 лет (2020-2023), затем 6→5 лет (2025) • Google: 3→6 лет • Meta: 4→6 лет • CoreWeave: 6 лет Обратное решение Amazon в 2025 году — это первый крупный откат. Эти политики искренни или это просто игра на публику?

SPV повсюду. Гипермасштабные компании сотрудничают с инвестиционными фондами, строят дата-центры в отдельных юридических лицах, арендуют мощность обратно. Долг не отображается в их балансе. Пол Кедроски: "Я не хочу, чтобы кредитные рейтинговые агентства смотрели на то, что я трачу."

Технологические компании потратят 300-400 миллиардов долларов на инфраструктуру ИИ в 2025 году. Капитальные затраты гипермасштабируемых компаний достигли ~50% операционной прибыли — уровни, исторически ассоциируемые с государственными инфраструктурными проектами, а не с технологическими компаниями.

Угроза кастомного кремния: Microsoft стремится использовать "в основном кремний Microsoft" (ускорители Maia). У Google есть TPU. У Amazon есть Trainium и Inferentia. Meta разрабатывает процессоры MTIA. Если клиенты перейдут на собственный кремний, финансирование поставщиков Nvidia станет риском для клиентов, создающих конкурентные альтернативы.

Но Nvidia не Lucent: • Lucent манипулировал доходами в $1.148B, SEC предъявила обвинения 10 руководителям • Nvidia: нет доказательств мошенничества, аудит PwC, рейтинг Aa3 • Lucent: $304M операционный денежный поток • Nvidia: более $50B ежегодного операционного денежного потока и $46.2B чистых наличных

AI уже широко используется — 40% сотрудников в США использовали AI на работе к сентябрю 2025 года, что вдвое больше, чем 20% в 2023 году. Заработные платы растут вдвое быстрее в отраслях, подверженных воздействию AI. Но исследование MIT: 95% пилотных проектов AI не смогли продемонстрировать измеримый эффект на P&L из-за плохой интеграции.

OpenAI сообщила о убытке в $4,7 млрд за первое полугодие 2025 года при доходе в $4,3 млрд. Почти половина убытка связана с компенсацией акциями. Пока не прибыльна, но в отличие от клиентов телекоммуникационного пузыря, спрос реальный, и пользователи платят.

Что я наблюдаю: • Уровни использования GPU • Монетизация OpenAI • Дефолты по долгам, обеспеченным GPU • Тренды AR (улучшились с 68% до 30%, но следите за ухудшением) • Концентрация клиентов • Принятие пользовательского кремния • Консолидация поставщиков

Большой вопрос: реальный ли спрос на ИИ (как облачные вычисления) или спекулятивный (как волокно в эпоху доткомов)? В отличие от телекоммуникационного пузыря, где спрос был спекулятивным, а клиенты сжигали деньги, в этом карусели есть платящие участники. Но ставки в 4 раза выше, чем у Lucent.

Coda: Мошенничество Lucent включало в себя завышение объемов продаж ($452M фиктивных продаж), секретные побочные соглашения с дистрибьюторами и манипуляции с резервами. Компания заплатила $25M — самый крупный штраф за не сотрудничество с SEC. Когда WinStar обанкротился, Lucent списал $700M безнадежных долгов.